編者按：債權融資是企業的兩大融資方式之一，融資成本也低于股權融資。對于文旅企業來說，不論是獲取短期資金來補充現金流，還是獲取中長期資金來進行產品開發和項目建設，均有相對應的債權融資方式可以選擇。

      近些年，資產證券化的融資方式已經開始被一些文旅企業所采用，而今年以來，政府專項債的擴容，也為不少文旅項目低成本融資創造了很好的機會。為此新旅界研究院特進行了《債權融資主要類型及文旅企業債權融資策略選擇》專題研究，重點研究和分析了幾種主要的債權融資方式及其操作要點以及文旅企業的相關案例，以期為文旅企業進行債券融資提供決策參考。

      本文為企業債和公司債融資部分的內容選摘。

      根據《企業債券管理條例》（國務院令第121號，國務院令第588號修訂）及《公司債權發行與交易管理辦法》（證監會第113號令），企業債和公司債均是具有法人資格的企業依照法定程序發行、約定在一定期限內還本付息的有價證券。

      企業債和公司債的一般發行金額較大、發行周期較長，審計、合規和增信要求較高，主要適用于大型企業和上市公司。

      企業債和公司債主要的區別是監管機構不同，由此在企業適用性上會有所不同。根據《企業債券管理條例》《公司債權發行與交易管理辦法》的規定，企業債由央行和國家發改委核準和監管，公司債由證監會和行業自律組織核準和監管。企業債更適合于大型國有企業，而公司債則適用性更大，民營或合資企業也可以申請發行。可以認為，企業債具有較強的政策傾向性，發行利率和償債風險會更低一些；而公司債更加市場化，發行利率和償債風險會相對高一些。

下面我們從操作層面進行相關介紹。

      企業債

      1

      審批和管理部門

      按照《企業債券管理條例》的規定，國家發改委每年會會同央行、財政部、證監會擬定全國企業債券發行的年度規模和規模內的各項指標，報國務院批準后，下達各省、自治區、直轄市、計劃單列市人民政府和國務院有關部門執行。任何地方、部門不得擅自突破企業債券發行的年度規模，不得擅自調整年度規模內的各項指標。

中央企業發行企業債券，由央行和國家發改委審批；地方企業發行企業債券，由央行升級分行省級發改委審批。

      2

      發行條件

      企業發行企業債券必須符合下列條件：

      1）企業規模達到國家規定的要求；

      2）企業財務會計制度符合國家規定；

      3）具有償債能力；

      4）企業經濟效益良好，發行企業債券前連續三年盈利；

      5）所籌資金用途符合國家產業政策。

      3

      報送和披露信息

      發行企業債券需要向審批機關報送的文件包括發行企業債券申請書、發行章程、經會計師事務所審計的企業近三年財務報告以及特定的附加要求材料。

      企業債券發行章程需要涵蓋的內容包括：

      · 企業的名稱、住所、經營范圍、法定代表人；

      · 企業近三年的生產經營狀況和有關業務發展基本情況；

      · 財務報告；

      · 企業自有資產凈值；

      · 籌集資金的用途；

      · 效益預測；

      · 發行對象、時間、期限、方式；

      · 債券的種類及期限；

      · 債券的利率；

      · 債券總面額；

      · 還本付息方式；

      · 其他需要載明的事項。

      4

      其他規定

      企業債券的總面額不得大于企業自有資產凈值。

      企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%。

      企業債券須用于本企業的生產經營，不得用于房地產買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業生產經營無關的風險性投資。

      企業債券應當由證券經營機構承銷。

      5

      企業債發行案例

      從上表的抽樣數據可以看到，企業債券的發行額度一般較大，基本上都是平價發行，在利率方面，不同行業和不同企業之間差別較大。整體來看，文旅行業企業債券發行量較少、額度相對較低，發行利率高于全行業平均水平。

      公司債

      1

      監管部門

      公司債券可以公開發行，也可以非公開發行。中國證監會依法對公司債券的發行及其交易或轉讓活動進行監督管理。

      2

      發行要求

      中國證監會對企業公司債權的發行資格和發行對象進行核準。公開發行公司債券，應當委托具有證券服務業務資格的資信評級機構進行信用評級。資信狀況符合以下要求的公司債券可以向公眾投資者公開發行，未達以下標準的，可以僅面向合格投資者公開發行，此時，證監會應簡化核準程序。

      a. 發行人最近三年無債務違約或延遲支付本息的事實；

      b. 發行人最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于債券一年利息的1.5倍;

      c. 債券信用評級達到AAA級；

      d. 其他規定條件。

      公開發行的公司債權，應當在依法設立的證券交易所上市交易，或在全國中小企業股份轉讓系統或者國務院批準的其他證券交易場所轉讓。

      非公開發行的公司債券應當向合格投資者發行，每次發行對象不得超過二百人。非公開發行公司債權需要在發行完成后5個工作日內向中國證券業協會備案。非公開發行公司債券，可以申請在證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統、機構間私募產品報價與服務系統、證券公司柜臺轉讓。

      3 

      承銷要求

      發行公司債券應當由具有證券承銷業務資格的證券公司承銷。公司債權公開發行的價格或利率以詢價或公開招標等市場化方式確定。中國證券業協會根據市場風險狀況對承銷業務范圍進行限制并動態調整。

      4

      信息披露要求

      發行人及其他信息披露義務人應當按照中國證監會及證券自律組織的相關規定履行信息披露義務。

      公開發行公司債券的發行人應當按照規定及時披露債券募集說明書，并在債券存續期內披露中期報告和經具有從事證券服務業務資格的會計師事務所審計的年度報告。

      非公開發行公司債券的發行人信息披露的時點、內容，應當按照募集說明書的約定履行，相關信息披露文件應當由受托管理人向中國證券業協會備案。

      債券募集說明書應該披露公司債權募集資金的用途，定期報告中要披露資金的使用情況，債券存續期內要及時披露可能影響償債能力或債券價格的重大事項。這些重大事項包括：

      1）發行人經營方針、經營范圍或生產經營外部條件等發生重大變化；

      2）債券信用評級發生變化；

      3）發行人主要資產被查封、扣押、凍結；

      4）發行人發生未能清償到期債務的違約情況；

      5）發行人當年累計新增借款或對外提供擔保超過上年末凈資產的百分之二十；

      6）發行人放棄債權或財產，超過上年末凈資產的百分之十；

      7）發行人發生超過上年末凈資產百分之十的重大損失；

      8）發行人作出減資、合并、分立、解散及申請破產的決定；

      9）發行人涉及重大訴訟、仲裁事項或受到重大行政處罰；

      10）保證人、擔保物或者其他償債保障措施發生重大變化；

      11）發行人情況發生重大變化導致可能不符合公司債券上市條件；

      12）發行人涉嫌犯罪被司法機關立案調查，發行人董事、 監事、高級管理人員涉嫌犯罪被司法機關采取強制措施；

      13）其他對投資者作出投資決策有重大影響的事項。

      5

      文旅企業公司債發行案例

      A．中國旅游集團2019年度公司債發行及余額情況

      中國旅游集團是國務院國資委直管的大型綜合性旅游集團，業務領域涵蓋旅行社、旅游零售、旅游投資和運營、商務酒店、旅游金融和其他創新業務等六大類型。2019年總營收810.47億元，凈利潤51.28億元，不僅營收規模較大，現金流較好，利潤也比較可觀。

      在公司債發行方面，因為本身財務狀況較好，債券發行頻率較低，并且利率也相當低，與企業債的平均利率水平相當，是新三板文旅企業銀行貸款平均利率水平的一半左右（新三板文旅企業銀行貸款利率相關內容參加完整版專題研究）。

      B．首旅集團2019年度公司債發行及余額情況

      首旅集團是國內大型旅游集團企業之一，是中國旅游集團20強，擁有酒店、餐飲、旅行社、旅游商業、汽車服務以及景區等業務板塊，旗下擁有首旅酒店、王府井、首商股份、全聚德四家上市公司。2019年總營收773.58億元，凈利潤7.23億元，跟 中國旅游集團相比，總營收為其95.4%，但凈利潤只有其14.1%。用凈利率指標來衡量，中國旅游集團是6.33%，而首旅集團僅為0.93%。由此可見，首旅集團的盈利能力較弱，營業效率較低。

      在公司債發行方面，首旅集團公司債發行頻率顯著高于中國旅游集團，利率也較中國旅游集團高出不少。首旅集團頻繁發債的原因或許就是其盈利能力不足，導致現金流有一定的壓力；但高頻發債也帶來了高額的償債資金需求，由此也消耗了較多營業性現金流和毛利潤，導致了凈利率的降低以及借新債還舊債的壓力。如何走出這一不良循環，是首旅需要解決的一大問題。

      C. 陜旅集團2019年度公司債券發行及余額情況

      隨著文旅項目建設規模的擴大，近些年來，陜旅集團資金需求量逐步增大，最近三年年末的資產負債率分別為78.58%、77.52%和77.55%。而發行債券和銀行借款是其主要融資方式。2019年陜旅集團總營收51.54億元，凈利潤2.16億元，凈利率4.19%，低于中國旅游集團，但顯著高于首旅集團。

      從下表可知，陜旅集團公司債發債數量較多，額度較高，期限多為5年，也有1年或10年，利率位于5.00%-8.00%區間，與新三板文旅企業的銀行貸款利率水平相當，顯著高于企業債券的利率水平，也高于中國旅游集團和首旅集團公司債的平均利率水平。

      D．景德鎮陶瓷文化旅游公司2019年度公司債發行及余額情況

      景德鎮陶瓷文化旅游發展有限責任公司控股股東為景德鎮市國資委，承擔景德鎮各類重大棚改和陶瓷文化旅游地產開發項目。近兩年總資產為512.46億元和342.43億元，資產負債率為51.11%和51.24%，流動比例為6.51和5.31，償債狀況較好。近兩年凈利率為8.86%和13.2%，顯著高于中國旅游集團、首旅集團和陜旅集團。

      從表5可知，景德鎮陶瓷文化旅游公司公司債主要為5年期，額度較高，平均利率水平要略高于陜旅集團，顯著高于中國旅游集團和首旅集團。

      6

      公司債的利率特點

      公司債的利率確定比較市場化，通過上文4家代表性企業的公司債發行情況我們能夠看到：國有企業發行公司債相比比較便利；企業債的發行利率主要由信用評級決定，而信用評級的決定因素主要包括企業等級、資產和營收規模、以往償債情況等，在文旅行業，企業等級越高、資產和營收規模越大、償債信用越好，公司債可發行的規模就越大，相應的利率也越低。

      企業債與公司債的簡易對比

      企業債和公司債主要的區別在于其面向的企業類型不同和監管部門不同，具體見下表。

      作者簡介：黃志遠，新旅界研究院院長。楊佳旭，新旅界研究院高級研究員。